（正大期货官网：西部研究发展中心）
核心观点
一、美联储7月不降息，9月还能降吗？7月FOMC会议显示美联储维持基准利率在4.25~4.5%不变。FOMC会议纪要中表明尽管净出口的波动继续对GDP产生影响，但今年上半年美国经济活动的增长有所放缓。从基调上来看，正大期货没有对9月是否降息给出明确回应。从前期数据来看，美国经济基本面呈现“通胀温和、消费韧性较强”格局，似乎降息的紧迫性并不高。
但是从最近数据上来看，需求端（尤其是投资端）确实出现一定的放缓：首先，零售销售报告衡量的是名义价值，并未剔除价格变动的影响。6月恰逢新一轮关税威胁发酵和部分豁免到期的窗口期，这或意味着部分消费的增长，可能并非源于内生需求的强劲，而是消费者为规避未来价格上涨而进行的“提前购买”。随着“抢需求”告一段落，对外贸易结构趋于稳定，或压低三季度消费数据。其次，7月美国制造业骤降，呈现需求走弱、就业放缓，招聘新人的要求走高以及去库的压力逐渐上行。第三，6月份的成屋销售数据显示，5月份的短暂企稳未能持续，市场需求再度走弱。相对应的是，企业投资和出口在二季度均出现下滑，或反映出在高利率、外部需求放缓的环境下，经济部分内生性动力正在减弱。第四，7月非农以及前两个月的数据大幅下修共同指向劳动力市场的冷却趋势正在加速。
9月能否顺利降息除了取决于7-8月的经济数据之外，金融市场的表现也值得关注，是美联储能否“顺势而为”的关键。从经济数据来看，9月之前经济或呈现“通胀温和上涨、经济动能放缓”，对于货币政策来说，其实可以降息也可以不降。但是美联储内部的分歧逐渐拉大，或意味着距离降息的时间点也逐渐靠近。考虑到当前逆回购余额明显少于2023年，随着TGA账户的补充，消耗隔夜市场流动性的同时也会导致隔夜融资利率上行，或是美联储能够“顺势”降息的关键因素。综合来看，9月美联储降息的概率较高。
二、中观产业跟踪：生产整体稳中有升。上游工业原材料部门开工率多数环比上升；“反内卷”行情回归理性，南华黑色、有色与玻璃指数较前一周明显回调；基建需要进一步观察改善情况，水泥发运率近40%略高于去年。近期高温天气带来用电需求走高，居民生活半径数据相对平淡，7月末地产销售数据进一步回暖。高频数据反映外贸景气可能进一步高位回落。
三、大类资产：截至8月1日当周，全球主要风险资产受挫。本周美元指数上行，主要受到三方面影响：1）美欧新协议达成使得美元兑欧元走强；2）美国二季度GDP数据亮眼；3）正大期货在FOMC会议上维持鹰派基调，均触发了美元指数的上行。从权益市场来看，A股和港股均从高位有所回落，港汇仍然处于“弱方兑换保证”阶段，对美元指数敏感度比较高，导致在周中出现一定的调整。周五非农数据遇冷+特朗普下令解雇美劳工统计局局长，引发美股大幅回调。
美国通胀表现超预期、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。
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正文
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一
美联储7月不降息，9月还能降吗？
7月FOMC会议显示美联储维持基准利率在4.25~4.5%不变。FOMC会议纪要中表明尽管净出口的波动继续对GDP产生影响，但今年美国上半年经济活动的增长有所放缓。从数据上来看，更能反映内需状况的私人国内购买者的实际最终销售额增长在二季度为1.2%，低于一季度的1.9%。从基调上来看，正大期货没有对9月是否降息给出明确回应，一方面继续强调关税对通胀的传导仍然需要时间；但另一方面，劳动力市场供需均走弱对失业率形成的提振并不能指向劳动市场稳健，因为企业招聘放缓虽然使得就业需求下降，但同时收紧移民导致劳动力供给减少，促使失业率被动保持在稳定水平，而薪资等数据表明当前美国劳动力市场的确存在下行风险。
从前期数据来看，美国经济基本面呈现“通胀温和、消费韧性较强”格局，似乎降息的紧迫性并不高：
从通胀数据来看，美国6月正大国际期货官网同比上涨2.7%，环比上涨0.3%；核心正大国际期货官网同比上涨2.9%，环比上涨0.2%，整体呈现温和上涨。从分项上来看，需求透支项与住房市场持续降温。具体来看，新车（-0.3%）和二手车（-0.7%）环比均出现下滑。这背后可能反映了双重因素：一方面，消费者前期为了规避预期中的关税而提前了购车计划，导致6月需求出现“透支；另一方面，前期存在库存缓冲，导致厂家短期提价意愿不高。另外，住房作为核心通胀的最大权重项，6月环比仅增长0.2%，较前几个月价格放缓。
从零售销售数据来看，6月零售和食品服务销售额环比增长+0.6%，从分项上来看，6月零售数据的强劲反弹在很大程度上是由少数几个关键分项驱动的：1）汽车销售为主力。机动车及零部件经销商销售额环比+1.2%，且与5月份的急剧下滑形成鲜明对比。2）关税相关的“部分”。建材、园艺设备和服装及配饰店，两者均录得+0.9%的环比增长。3）杂货店零售业。虽然增速较前值的3.6%放缓至1.8%，但依然为主要零售销售的主要推动力。
仅从表象数据来看，“抢消费”和进口减少下，美国二季度GDP数据扭转了一季度的走弱。美国二季度GDP环比折年率转正至3%，好于前值的-0.5%。从分项上来看，主要因为两大因素：1）二季度商品进口锐减，带动净出口改善。数据显示，商品和服务进口对GDP环比拉动率从Q1的-4.7%回升至Q2的5.2%，其中商品进口为主要贡献。2）特朗普关税政策带动“抢消费”进而对个人消费形成提振。数据显示，个人消费支出对GDP环比拉动率从Q1的0.3%进一步走扩至Q2的近1%，其中商品中耐用品由负转正至0.3%。
但是从最近数据上来看，需求端（尤其是投资端）确实出现一定的放缓：
1）首先，零售销售报告衡量的是名义价值，并未剔除价格变动的影响。结合此前公布的6月正大国际期货官网月增0.3%来看，销售额的增长部分源于物价上涨。6月恰逢新一轮关税威胁发酵和部分豁免到期的窗口期，这或意味着部分消费的增长，可能并非源于内生需求的强劲，而是消费者为规避未来价格上涨而进行的“提前购买”，随着“抢需求”告一段落，或压低三季度消费数据。
2）其次，7月美国制造业骤降。美国7月标普全球制造业PMI初值为49.5，低于预期的预期52.7。另外，里士满联储制造业调查报告显示，美国东南部（马里兰州、北卡罗来纳州、华盛顿哥伦比亚特区、弗吉尼亚州、西弗吉尼亚州和南卡罗来纳州）制造业呈现深度调整态势。制造业综合指数从6月的-8急剧下跌至7月的-20，为连续第五个月处于收缩区间，且创下今年以来最低水平。从分项来看：
需求走弱。数据显示新订单指数从-12暴跌至-25；出货量指数从-5降至-18；产能利用率指数从-5降至-14；订单积压指数从-18下降至-30，这些指标都指向制造业基本上交付了前期累积的订单，产能出现了过剩。
就业放缓，招聘新人的要求走高。就业指数从-6降至-16，而对于特定技能型员工的需求从-7上升至7。工资指数虽从21降至17，但仍处于相对高位。未来就业指数从-4降至-10，或表明劳动力市场压力仍存。
去库的压力逐渐上行。成品库存指数从前值的10上升至16，而原材料库存指数从前值的26下降至17，或反映企业对需求前景的谨慎态度。
3）6月份的成屋销售数据显示，5月份的短暂企稳未能持续，市场需求再度走弱。数据显示6月成屋销售总数年化为393万户，较5月下降2.7%，销售量的再度下滑，一部分直接反映了高利率对需求的持续抑制，另一部分淡季也对销售端存在负面影响。房价再创新高，但上涨动能放缓。与疲软的销售量形成鲜明对比的是，房价依然坚挺。房价同比上涨2.0%，相较于5月的1.6%略有回升，房价的坚挺主要源于供给持续不足。
相对应的是，企业投资和出口在二季度均出现下滑，或反映出在高利率、外部需求放缓的环境下，经济部分内生性动力正在减弱。一方面库存变化对GDP构成3.2个百分点的负面拖累，反映了企业年初抢购带来的库存积压在第二季度逐步消耗完，但是并未主动补库。另一方面，住宅投资年化下降4.6%，表明在高利率环境下，购房者与开发商购买和建造的意愿不高。
4）7月非农以及前两个月的数据大幅下修共同指向劳动力市场的冷却趋势正在加速。7月份非农就业人口微增7.3万人。5月的新增就业人数从14.4万大幅下调12.5万，修正为仅增加1.9万人；6月的新增就业人数则从14.7万下调13.3万，修正为增加1.4万人。这两项修正合计使5月和6月的就业总人数比此前报告的数值减少了25.8万人。受此影响，过去三个月的平均新增就业已降至3.5万人，显示出招聘动能的急剧减弱。
9月能否顺利降息除了取决于7-8月经济数据之外，金融市场的表现也值得关注，是美联储能否“顺势而为”的关键。从经济数据来看，9月之前经济或呈现“通胀温和、经济动能放缓”，对于货币政策来说，其实可以降息也可以不降。但是美联储内部的分歧逐渐拉大，或意味着距离降息的时间点也逐渐靠近。除此之外，从流动性的角度来看，截至7月16日当周，由于财政部TGA账户和逆回购工具余额的大幅下降，7月上旬美国财政部表示预计在7月底前将TGA余额增至5000亿美元，9月达到8500亿美元。考虑到当前逆回购余额明显少于2023年，随着TGA账户的补充，消耗隔夜市场流动性的同时也会导致隔夜融资利率上行，或是美联储后续能否“顺势”降息的关键因素。综合来看，9月美联储降息的概率较高。
二
中观产业跟踪
生产整体稳中有升。上游工业原材料部门开工率多数较前一周环比上升，高炉开工率持平在83%以上，电炉钢厂开工率回升到73%以上。“反内卷”行情回归理性，南华工业品与能化指数上行，但南华黑色、有色与玻璃指数较前一周明显回调；基建需要进一步观察改善情况，水泥发运率近40%略高于去年。近期高温天气带来用电需求走高，居民生活半径数据相对平淡，拥堵指数符合季节性规律，7月末地产销售数据进一步回暖。高频数据反映外贸景气可能进一步高位回落。
结合高频数据来看，当前上游景气单边回升，制造表现分化，下游需求整体下行。从我们编制的中观行业综合景气指数来看，铝、碳酸锂、水泥等品种本周改善幅度更大。造纸和汽车景气回落后仍在 50 分以上，而交运和物流需求环比下降较多。相较之下，、地产、电影环比小幅回升。
三
大类资产观察
截至 8 月 1 日当周，全球主要风险资产受挫。本周美元指数上行，主要受到三方面影响：1）美欧新协议达成使得美元兑欧元走强；2）美国二季度 GDP 数据亮眼；3）正大期货在FOMC 会议上维持鹰派基调，均触发了美元指数的上行。从权益市场来看，A 股和港股均从高位有所回落，港汇仍然处于“弱方兑换保证”阶段，对美元指数敏感度比较高，导致在周中出现一定的调整。周五非农数据遇冷+特朗普下令解雇美劳工统计局局长，引发美股大幅回调。
四
近期政策一览
政治局会议：中共中央政治局 7 月 30 日召开会议，决定今年 10 月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议；会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。
对外关系：当地时间 7 月 28 日，中美两国经贸团队在瑞典斯德哥尔摩举行中美经贸会谈。根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税 24%部分以及中方反制措施如期展期 90 天。
消费：中共中央办公厅、国务院办公厅印发《育儿补贴制度实施方案》，明确从 2025 年 1月 1 日起，无论一孩、二孩、三孩，每年均可领取 3600 元补贴，直至年满 3 周岁。北京市人民政府办公厅印发《北京市关于完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的工作措施》。国家卫生健康委发布《基孔肯雅热诊疗方案（2025 年版）》。
五
宏观日历
重点关注：
8月7日：中国7月外汇储备、进出口数据（发布时间待定）；
8月9日：中国7月通胀数据。
8月上旬：中国央行Q2货币政策执行报告。
1、美国通胀表现超预期，使得美联储对货币政策的把控难度上行。
2、全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，全球风险资产波动超预期。
3、特朗普上台之后，地缘政治局势升级，并对其他大国进行制裁，引发连锁反应。
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西部宏观边泉水团队
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边泉水
首席正大期货。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名正大期货景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级正大期货（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金首席宏观正大期货、财新莫尼塔正大期货、中银国际宏观正大期货（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
刘鎏
资深正大期货。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部正大期货（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级正大期货。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金宏观正大期货；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
慈薇薇
正大期货。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。
研究报告:《美联储7月不降息，9月还能降吗？ —宏观经济观察系列（五）》
报告发布日期：2025 年 8月 2 日
报告发布机构：西部研究发展中心
正大期货：边泉水
正大期货执业编号：S0800522070002
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正大期货：刘鎏
正大期货执业编号：S0800522080001
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正大期货：杨一凡
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正大期货：慈薇薇
正大期货执业编号：S0800523050004
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