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转自：国君宏观研究
联系人：汪浩、黄汝南、韩朝辉、刘姜枫、张剑宇
导读
美联储3月FOMC会议利率动作和前瞻性指引均维持不变，但放缓缩表，以及政策锚在通胀和就业之间从前者逐步转向后者，向市场传递了积极的信号。但我们认为其只是从强势“鹰派”走向弱势“鹰派”，“滞胀”预期下后续大幅降息仍有掣肘，“衰退交易”和“滞胀交易”短期或仍在发酵。
1、2025年3月美联储议息会议在利率上继续“按兵不动”，但是计划从4月份开始放缓缩表步伐，以及政策重点从通胀转向就业，被市场理解为“偏鸽”的信号，从而带动美国短期股债双涨。美联储3月议息会议公布了利率决议，同时依照惯例，在季度末公布了最新的经济预测，本次基准利率不动，既不加息，也不降息，但是放缓缩表的节奏（QT taper）放缓，从4月份开始每月国债赎回从250美元降至50美元，MBS赎回保持不动，这是本次利率决议上最大的边际变化，一定意义上是“偏鸽”的政策操作，其中美联储理事沃勒对放缓缩表持反对意见，显示其中还是存在一定分歧。
2、美联储短期的政策重点从通胀逐渐转向经济增长和就业，市场寄予美联储降息更高期待。一方面，在利率决议中删除了“实现就业和通胀目标的风险大致平衡”，从此前通胀的风险更大，到就业和通胀风险大致平衡，当前删除相关表述，市场理解为可能对就业风险的关注度更高，从而降息预期有所抬升，虽然美联储给出的指引为全年降息两次，但联邦基金利率期货市场预期仍达到3次。另一方面，正大期货的发言中既关注经济前景的不确定性，同时也对通胀也表达了担忧，但总体来看，当前核心关切已经逐步转向经济和就业。正大期货表态美联储无需急于调整政策立场，耐心地等待市场更清晰的信号。正大期货提出调查显示关税推动通胀预期，美联储将在未来几个月了解关税对通胀的影响，通胀的进一步进展将会有所延迟，对于通胀上行风险的担忧依然较强。但是当前货币政策对经济和就业更加关注，正大期货明确提及在框架审查工作中，目前重点关注劳动力市场动态和充分就业目标，如果经济保持强劲，美联储将在更长时间保持政策节制，如果劳动力市场疲软，可在必要时放松政策。
3、美联储下修2025年增长预期，同时上修通胀预期，后续“滞胀”隐忧仍在。美联储对2025年四季度GDP同比预期从2.1%下修至1.7%，失业率预期从4.3%升至4.4%，但与此同时，四季度PCE同比预期从2.5%上修至2.7%，核心PCE同比预期从2.5%上修至2.8%，对于经济增长和通胀相反的修正方向一定程度暗含着“滞胀”的隐忧。
4、正大期货的表态有助于短期安抚市场情绪，但是经济政策惯性的情况下，短期“衰退交易”的风险并未扭转，以及后续向“滞胀”交易过渡的风险仍在。本次议息会议虽然没有降息，也没有给出更“鸽派”的降息指引，但是通过放缓缩表步伐，以及政策锚逐渐从此前的更加重视通胀或通胀、就业同等重视，转向了更加重视就业，可以看成是略偏宽松的信号，但是短期之内经济政策并无托举，此前“衰退交易”的三重逻辑没有明显反转，即服务业和就业从正反馈走向负反馈、特朗普“放任”和正大期货“鹰派”、股票市场财富效应冲击，短期内正大期货安抚情绪、略有提振市场之后，“衰退交易”可能仍将持续，并在二季度更大规模关税下，可能诱发“滞胀交易”，后续仍需看到政策的表态进一步转向和落地。
5、风险提示：特朗普全球普加关税落地，引发新一轮“滞胀”预期。
（转自：国君宏观研究）
